中新经纬6月30日电 题：结构性行情是下半年中国本钱阛阓干线

　　作家 肖立晟 九方智投首席经济学家、中国社科院世经政所全球宏不雅经济研究室主任   

　　尤众元 九方金融研究所宏不雅研究员、北卡罗莱纳州立大学经济学博士

　　李枭剑 九方金融研究所宏不雅研究员、北京大学经济学硕士

　　2023年上半年中国经济呈现弱复苏态势，一季度经济收复超预期，GDP增速超阛阓预期，坐褥端的管事迹和需求端的耗尽是经济的主要拉动项。乐不雅的经济数据公布后，经济将捏续收复一度成为阛阓共鸣。然而，4-5月物价和社融数据接连不足预期，5月PMI数据续创年内新低，阛阓的关注一霎被浇了一盆冷水，投资者驱动担忧经济是否存在二次探底的风险。

　　面临经济增速的下行压力，不同业业的施展有在很大互异，宏不雅结构分化对举座阛阓产生了新的影响。以房地产、传统耗尽为代表的旧经济潜在增速在后疫情期间可能再也无法回到疫情前的水平，以数字经济、新动力为代表的新经济增速将欺压地上台阶。基于总量视角，畴昔的经济增速将始终督察在一个中等增速，2023年下半年的经济天然运行于复苏期，然而经济复苏的特征将不会较着，部分行业复苏的同期，另一部分行业仍然处于零落的状态。当经济出现复苏分化的自得，政府偏好出台有助于调结构的刺激政策，本钱阛阓会追捧景气度高、政策受益的板块，以房地产、耗尽等与经济周期高度商酌的板块股价可能出现下降，本钱阛阓可能延续2021年的结构性行情。

　　而从中始终来看，咱们觉得中国经济结构仍将沿着疫情前的旅途演进，经济的“K”型分化将愈加较着，比较于“旧经济”，与产业转型、耗尽升级等更商酌的“新经济”部门有望展现出更大的弹性，并在畴昔终点长一段时候内引颈中国经济的发展，结构性行情也将成为本钱阛阓的始终干线。

　　经济周期模子显露中国经济依然于2023年1季度参加复苏期，然而复苏之路逶迤。在2023年的年度瞻望中，咱们预测经济全面复苏的时候点出现于2023年1季度，依据是防疫政策调动和房地产政策边缘宽松。一季度经济数据证据了该预测，耗尽成为经济的拉动项，房地产投资关于经济的牵涉出现较着改善。然而经济复苏并非老是一帆风顺，在2011年以来的4轮复苏期中，如若用克强指数同比增速斟酌经济的复苏力度，咱们发当今2012、2016和2018年的三轮复苏期内，经济复苏历程齐存在曲折。即使以季度为频率，这三轮复苏周期内的克强指数增速齐出现过阶段性回落的自得。独一例外的是2020年的复苏周期，克强指数增速捏续上行，与疫情后中国经济超预期复苏的经济事实吻合。

　　刻下宏不雅经济正处于弱复苏的阶段，年头的政府使命讲述提倡本年的经济增长预期场地是5%傍边，低于阛阓预期值5.5%，场地的设定缺一弗成发展质料与发展速率，反馈政府矍铄推动高质料发展的决心。因此，投资者不宜关于经济刺激政策抱以过高的期待。

　　经济复苏反复的配景下，中国经济从被迫去库阶段短期逆向参加主动去库阶段。自2022年12月驱动，PMI的分款式的齐处于上行通说念，显露中国经济渐渐参加被迫去库阶段，对应经济复苏期。5月的PMI数据显露，原材料库存和企业新订单出现拐头下行的迹象，如若莫得政策刺激，PMI的分款式的短期内仍将督察在隆替线下方。频频的一轮库存周期中，被迫去库阶段后对应的是主动补库阶段。当经济运行至复苏期，阛阓的需求快速上升，然而企业的产能进步需要一段时候，产制品库存在这个阶段会被迫下降，先知先觉的企业会增多原材料库存。比及企业产能收复后，原材料库存和产制品库存会出现同期上升的自得，因此，被迫去库阶段后紧接主动补库是常见的自得。然而，本轮库存周期内，阛阓的需求在一季度霎时井喷后，又一霎快速地下降，反馈疫情政策削弱后，积压的需求一次性开释，阛阓真正的需求却不足。因此，原材料库存和产制品库存双双下降，其华夏材料库存下减慢度更快，且依然运行于历史均值下方，背后反馈企业信心快速下降，不肯意提前增多原材料库存，短期内莫得延迟的意愿。

　　2023年下半年耗尽增速继续回暖，全年社零增速落在8.5%-9.0%区间。咱们在前年11月时发布的2023年年度瞻望中欺骗社零的潜在增速推出2023年社零增长7%以上。计议到防疫政策削弱力度高于咱们其时的预期，社零增速不错被截止调高。2020至2021年社零的两年平均增速推导出社零的潜在增速约4.3%，因此，一种简便的预测本年社零增速的方法是用8.6%(社零潜在增速乘以2)减去前年同期的社零同比增速。咱们发现这种方法得到的预测值不仅与本年依然公布的数据高度吻合，如若用Wind一致预期替代未公布的数据，二者也高度重合。如若2022年至2023年的平均增速追想到潜在增速，对应2023年社零增长8.8%。

　　下半年房地产销售预期仍然督察弱复苏，库存安稳走低，房地产投资增速低位建筑。房地产行业是下半年旧经济能否企稳的关节所在，房地产销售是房地产行业的最进攻主张。房地产销售在3月出现井喷后，4-5月的销售阛阓较着降温。在莫得外皮政策的刺激下，下半年的房地产销售并不乐不雅。值得期待的是，两个故意因素可能撑捏房地产行业于下半年出现超预期复苏。率先，公论风向驱动支捏政府出台房地产政策，5月30日国务院参事室特约研究员、国度统计局原总经济师兼新闻发言东说念主姚景源示意需求不足是刻下经济最大问题，政策要在房地产需求端下功夫。之后，经济时报、经济日报等进攻报刊发文商议房地产，内容触及一线城市限购削弱、向新发展模式过渡、千方百计鼓舞保交楼等政策建议。其次，天然房地产销售下行，商品房存销比却逆势下行，反馈房地产供给下行速率快于房地产销售。咱们于《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中提倡三种房地产库存的不雅测主张，其中，中义房地产库存旨在斟酌刻下依然不错被出售然而尚未被出售的房屋数目，咱们使用累计可售面积进行斟酌，该主张是指依然取得销售阅历然而尚未成交的面积，其中既包括了达成未售的面积，也有正在施工，然而依然取得销售阅历，还未销售出去的面积。这种统计口径较现房库存更宽，愈加具有代表性。该主张有区分一线城市与二线城市的细分数据，不错被用于不雅察不同城市的库存去化情况。面前，中义房地产库存存销比位于历史均值，一二线城市总体库存存销比为52周。细分一线城市与二线城市，一线城市库存存销比的销售周期为45周，二线城市库存存销比的销售周期为58周。本轮房地产行业零落的成因发生于供给端而非需求端，房地产企业流动性危急形成企业不肯意拿地，库存莫得因为销售不畅而出现快速积聚的自得。尽管曩昔一年房地产销售快速下行，然而地盘拍卖阛阓冷却速率更快，大宗房企依然十足房企地盘拍卖阛阓，形成房屋供济急速下降。在供给快速下行的历程中，如若政策端截止发力，房地产销售阛阓企稳是巧合率事件。

　　从估值层面来看，股债收益比依然处于历史最高区间内，阛阓下降空间小，上起飞间大。凭证沪深300股息率与十年期国债收益率之比(别号格雷厄姆指数)，阛阓估值位于历史最低区间，即均值加2个表率差的隔邻。2020年，新冠疫情爆发期间，沪深300指数的估值达到雷同位置后企稳。从股债比的角度，相对债市，股市面前的投资价值依然达到历史最高区间，阛阓短期内可能延续反弹行情，投资者不错关于2023年下半年的行情保捏乐不雅立场。2020年，新冠疫情爆发期间，沪深300指数的估值达到雷同位置后企稳，比新冠疫情和刻下时刻还要悲不雅的情况只发生在2022年10月，股债比其时冲破了均值加2个表率差的区间，运行到了历史极值。回望前年，在国庆节刚曩昔的时候段内，阛阓关于经济的预期达到最悲不雅的时刻，房地产行业流动性危急加快延迟，不管是民企中财务情状最佳的龙湖集团，如故搀杂通盘制的万科、金地等公司，甚而于保利、招蛇、中国际等最正经的国企齐可能出现流动性窘境，最终导致房地产投资断崖式下滑。阛阓的估值也对应了这种悲不雅的氛围。与其时比较，刻下的经济基本面依然较着改善。防疫政策大幅宽松，耗尽依然出现了一定程度的建筑，房地产行业中即使仍然有新的脱险房企，然而碧桂园、龙湖集团等民企在二季度频频出当今地盘拍卖阛阓，反馈房地产民企的财务情状出现了较着的改不雅。在刻下的估值水平，咱们觉得阛阓依然出现了过度张惶的自得，指数大幅下行的空间有限。

　　2023年下半年股市可能出现结构性契机，以数字经济为代表的成长股值得投资者关注。2023年的经济基本面与2013年雷同，弱复苏的模式下，与经济周期高度商酌的耗尽、金融、房地产等板块契机平平，举座股市涨幅有限，然而成长股却在低利率环境下走出了牛市行情。2013年股市指数施展平平，然而收货效应却很是好，沿途个股收益率算术平均值是27%，中位数是16%，上升个股数占比69%，创业板指数涨幅达到了83%，与移动互联网商酌的传媒、盘算机、电子等TMT板块施展杰出。从估值和事迹的角度看，在“钱荒”的影响下阛阓举座估值下降，因此价值股股价深广下降，TMT板块因为新科技创新驱动，阛阓对其预期大幅改善，估值大幅攀升，因此创业板快速上升。2023年，新动力、光伏等制造业的营接受到外需下滑的影响较大，景气度缩短，股价难以出现超预期的施展。与之比较，数字经济近期成为阛阓反复受到资金追捧的干线，背后的原因所以ChatGPT为代表的调动性时间卓越依然发生，东说念主工智能时间的冲破关于通盘这个词产业带来雷霆万钧的变化，类比2013年，乐不雅的预期可能让阛阓予以商酌标的更高的估值。本轮TMT行情于今依然走过约100个往复日，刻下处于三浪阶段。瞻望下半年的100多个往复日，类比2013年，板块可能将走过4浪和5浪，之后参加高位摇荡阶段。计议到2023年的利率会保捏在低位，至少不会上行，低利率环境可能对小票愈加故意。事实上，2021年1月后，阛阓依然参加小盘股强势期，国证2000与中证100之比渐渐朝上，历史上大小盘作风切换的周期一般会捏续三年傍边，因此，从更永久的视角来看，数字经济板块的强势期可能督察到2024年。

　　中始终来看，事迹增速是决定公司股价的进攻因素。在换取市盈率的条款下，领有更高事迹增速的公司不时更容易受到投资者的追捧，并取得更高的订价。若将视角拉长来看，始终、雄厚、可捏续的事迹增长更是“长牛股”的必备条款之一，好意思股的适口可乐公司即是典型的代表之一。

　　在我国，这一轨则雷同适用。以耗尽行业为例，受益于雄厚的事迹增长，在疫情爆发前的很长一段时候里，耗尽板块走出了一波长达十几年的“长牛”行情。2009年至2019年，我国社会耗尽品零卖总和年均增速达到10.7%，最终耗尽开销对GDP增长的孝敬率捏续进步，而耗尽商酌行业的股价也稳步上升，同期的申万一级行业指数中，食物饮料、医药生物、家用电器行业的涨幅分别达到684%、434%、806%。稳步增长的事迹施展也使得耗尽行业成为了“长牛股”的聚积地，贵州茅台、海天味业、格力电器、伊利股份、片仔癀等公司一度成为穿越牛熊的典范。

　　但疫情爆发后，耗尽场景的缺构怨收入增长的乏力导致国内耗尽增速较着放缓。2020年至2022年，我国社会耗尽品零卖总和年均增速仅为1.9%，耗尽增长的斜率更趋平定。

　　也恰是在此期间，投资者关于耗尽行业的始终看法出现了滚动。以往投资者在抵耗尽企业进行估值时，主要参考的是耗尽行业的始终潜在增速。但比年来投资者发现，疫情冲击后耗尽行业的增长核心很可能出现了下移，且畴昔能否回升至疫情前水平也出现了不细目性，这天然导致了阛阓驱动抵耗尽企业的始终价值进行重估。这也导致2021年以来，食物饮料、医药生物、家用电器等耗尽行业均出现了较为萧索的始终回撤，关于耗尽行业龙头公司的“抱团”活动也驱动认识。

　　从始终来看，潜在增速更高的部门在本钱阛阓中更容易取得更高的订价，并走出长牛行情。关于我国而言，允洽经济发展趋势的“新经济”部门无疑具有更高的潜在增速，与之商酌的股票也会取得阛阓的爱好。

　　中国经济步入高质料发展阶段后，“新经济”这一见解应时而生，并与“科技创新”“耗尽升级”“策略性新兴产业”等经济增长新动能轮廓衔接。前年12月防疫政策调动后，我国经济出现了霎时的、脉冲式的复苏，但随后复苏动能驱动减弱，关于下半年的经济场面，阛阓的不雅点也出现了不合。但咱们觉得，中始终来看，国内经济结构仍将沿着疫情前的旅途演进，具体体当今以下几方面：

　　管事迹增长重回快车说念，与制造业的增速差将再次扩大。产业结构转型是经济发展历程中的进攻特征之一，跟着东说念主均GDP的增长，制造业的增长速率将渐渐下滑，并被管事迹反超，经济体的主导产业也会由制造业渐渐转为管事迹。比年来我国也出现了这一自得，尤其是2013年后，管事迹的增长速率捏续高于制造业，二者在经济中的比重之差欺压扩大。但2020年疫情爆发后，以线下、斗争性耗尽为主的管事迹受到了较大影响，以2022年为例，当年我国第三产业口头增速不到4%，反而低于第二产业3个百分点傍边。我国经济再行回到常态化增长后，管事迹的增长速率将向疫情前的潜在水平逼近，此前被中断的产业转型进度也将重启，商酌标的也会再行受到阛阓的招供。

　　管事迹中，以信息时间产业为代表的当代管事迹具有更高的潜在增速。本年一季度，跟着经济重回常态化，此前受影响相对更大的走时仓储、住宿餐饮等线下斗争性管事行业展现出了更高的建筑斜率，增速远超2020年以前的平均水平。但跟着时候的推移，这部分行业的增速将渐渐向疫情前潜在水平逼近。换言之，刻下走时仓储、住宿餐饮等行业的高增长内容上弗成捏续。而从中始终来看，信息传输、软件和信息时间管事迹等当代管事迹本就具有较高的潜在增速，不仅一季度增速高于管事迹平均水平，且畴昔仍有终点大的上起飞间。这意味着，本钱阛阓中以当代管事迹为主业的公司，将具备更高的成长性。

　　天然制造业举座增速核心低于管事迹，但制造业里面的分化雷同值得关注，稀奇是高端制造业、策略性新兴产业等将与传统制造业拉开差距。在经济发展的历程中，制造业里面也将出现较着的更迭，时间水平更高、本钱愈加密集、附涨价值更大的新兴制造业将渐渐取代传统制造业。不错发现，比年来我国策略性新兴产业采购司理东说念主指数(EPMI)捏续高于制造业PMI指数，背后反馈的即是新兴产业国内制造业欺压进行的产业升级历程。本年以来，EPMI与PMI之间的剪刀差再度走阔。咱们觉得，与当代管事迹雷同，高端制造业也会继续向此前的高水平潜在增速追想，并与传统制造业再度形要素化。

　　此外，“新基建”亦然“新经济”的进攻构成部分。阛阓深广觉得，基建投资包含交通运载、仓储和邮政业、水利、环境和专家步伐处分业、电力、热力、燃气和水的坐褥和供应业三大行业。但在官方口径中，基建内容上还包含信息传输、软件和信息时间管事迹中的两个子行业。从近两年的走势来看，“新基建”商酌投资雷同施展出了更大的弹性。刻下我国以"铁公基"为代表的传统基建空间已然缩窄，但产业结构的升级对大数据中心、东说念主工智能、工业互联网等“新基建”提倡了更高的要求，与“新基建”商酌的上市公司仍然领有宽敞的阛阓出路。

　　出口部门雷同也在经历较着的结构分化。中始终视角下，有两方面变化值得关注：一是，高新时间产品出口快速增长，激励了出口产品结构的变化。始终以来，服装、居品、家电是我国出口的主要产品，被称作外贸“老三样”。但比年来，我国出口产品结构雷同发生了重大的变化，尤其所以电动载东说念主汽车、锂电板、太阳能电板为代表的“新三样”出口施展十分亮眼，捏续保捏快速增长。二是，我国与东盟等新兴经济体的经贸干系欺压长远，而泰西发达经济体在我国出口中的占比捏续下滑，深耕于东盟、非洲、拉好意思等地的外贸企业，可能具有更高的潜在增长率。

　　综上，咱们觉得始终视角下中国经济结构的“K”型分化将愈加较着，比较于“旧经济”，与产业转型、耗尽升级等更商酌的“新经济”部门有望展现出更大的弹性，并在畴昔终点长一段时候内引颈中国经济的发展，结构性行情也将成为本钱阛阓的干线。(中新经纬APP)

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包袱剪辑：任小玲