中新经纬6月30日电 题：结构性行情是下半年中国本钱市集干线

　　作家 肖立晟 九方智投首席经济学家、中国社科院世经政所全球宏不雅经济推敲室主任   

　　尤众元 九方金融推敲所宏不雅推敲员、北卡罗莱纳州立大学经济学博士

　　李枭剑 九方金融推敲所宏不雅推敲员、北京大学经济学硕士

　　2023年上半年中国经济呈现弱复苏态势，一季度经济归附超预期，GDP增速超市集预期，坐褥端的办职业和需求端的破钞是经济的主要拉动项。乐不雅的经济数据公布后，经济将合手续归附一度成为市集共鸣。可是，4-5月物价和社融数据接连不足预期，5月PMI数据续创年内新低，市集的珍惜已而被浇了一盆冷水，投资者开动担忧经济是否存在二次探底的风险。

　　面临经济增速的下行压力，不同业业的发达有在很大互异，宏不雅结构分化对合座市集产生了新的影响。以房地产、传统破钞为代表的旧经济潜在增速在后疫情时期可能再也无法回到疫情前的水平，以数字经济、新动力为代表的新经济增速将不休地上台阶。基于总量视角，畴昔的经济增速将长久看护在一个中等增速，2023年下半年的经济天然运行于复苏期，可是经济复苏的特征将不会彰着，部分行业复苏的同期，另一部分行业仍然处于阑珊的状态。当经济出现复苏分化的风光，政府偏好出台有助于调结构的刺激政策，本钱市集中追捧景气度高、政策受益的板块，以房地产、破钞等与经济周期高度接洽的板块股价可能出现下落，本钱市集可能延续2021年的结构性行情。

　　而从中长久来看，咱们觉得中国经济结构仍将沿着疫情前的旅途演进，经济的“K”型分化将愈加彰着，比较于“旧经济”，与产业转型、破钞升级等更接洽的“新经济”部门有望展现出更大的弹性，并在畴昔极度长一段时辰内引颈中国经济的发展，结构性行情也将成为本钱市集的长久干线。

　　经济周期模子显现中国经济照旧于2023年1季度参预复苏期，可是复苏之路迂曲。在2023年的年度预计中，咱们预测经济全面复苏的时辰点出现于2023年1季度，依据是防疫政策改动和房地产政策旯旮宽松。一季度经济数据阐明了该预测，破钞成为经济的拉动项，房地产投资关于经济的遭殃出现彰着改善。可是经济复苏并非老是一帆风顺，在2011年以来的4轮复苏期中，要是用克强指数同比增速估量经济的复苏力度，咱们发面前2012、2016和2018年的三轮复苏期内，经济复苏进程王人存在曲折。即使以季度为频率，这三轮复苏周期内的克强指数增速王人出现过阶段性回落的风光。独一例外的是2020年的复苏周期，克强指数增速合手续上行，与疫情后中国经济超预期复苏的经济事实吻合。

　　现时宏不雅经济正处于弱复苏的阶段，岁首的政府使命陈诉提倡本年的经济增长预期方向是5%支配，低于市集预期值5.5%，方向的设定缺一不行发展质地与发展速率，反应政府刚毅推动高质地发展的决心。因此，投资者不宜关于经济刺激政策抱以过高的期待。

　　经济复苏反复的布景下，中国经济从被迫去库阶段短期逆向参预主动去库阶段。自2022年12月开动，PMI的分样式的王人处于上行通说念，显现中国经济沉稳参预被迫去库阶段，对应经济复苏期。5月的PMI数据显现，原材料库存和企业新订单出现拐头下行的迹象，要是莫得政策刺激，PMI的分样式的短期内仍将看护在枯荣线下方。平时的一轮库存周期中，被迫去库阶段后对应的是主动补库阶段。当经济运行至复苏期，市集的需求快速上升，可是企业的产能升迁需要一段时辰，产制品库存在这个阶段会被迫下降，先知先觉的企业会加多原材料库存。比及企业产能归附后，原材料库存和产制品库存会出现同期上升的风光，因此，被迫去库阶段后紧接主动补库是常见的风光。可是，本轮库存周期内，市集的需求在一季度顷刻井喷后，又已而快速地下降，反应疫情政策缩小后，积压的需求一次性开释，市集真确的需求却不足。因此，原材料库存和产制品库存双双下降，其华夏材料库存下放慢度更快，且照旧运行于历史均值下方，背后反应企业信心快速下降，不肯意提前加多原材料库存，短期内莫得膨大的意愿。

　　2023年下半年破钞增速不竭回暖，全年社零增速落在8.5%-9.0%区间。咱们在客岁11月时发布的2023年年度预计中诈欺社零的潜在增速推出2023年社零增长7%以上。议论到防疫政策缩小力度高于咱们那时的预期，社零增速不错被放胆调高。2020至2021年社零的两年平均增速推导出社零的潜在增速约4.3%，因此，一种浮浅的预测本年社零增速的规范是用8.6%(社零潜在增速乘以2)减去客岁同期的社零同比增速。咱们发现这种规范得到的预测值不仅与本年照旧公布的数据高度吻合，要是用Wind一致预期替代未公布的数据，二者也高度重合。要是2022年至2023年的平均增速追溯到潜在增速，对应2023年社零增长8.8%。

　　下半年房地产销售预期仍然看护弱复苏，库存沉稳走低，房地产投资增速低位配置。房地产行业是下半年旧经济能否企稳的要害场所，房地产销售是房地产行业的最蹙迫主张。房地产销售在3月出现井喷后，4-5月的销售市集彰着降温。在莫得外皮政策的刺激下，下半年的房地产销售并不乐不雅。值得期待的是，两个故意因素可能支合手房地产行业于下半年出现超预期复苏。最初，公论风向开动支合手政府出台房地产政策，5月30日国务院参事室特约推敲员、国度统计局原总经济师兼新闻发言东说念主姚景源示意需求不足是现时经济最大问题，政策要在房地产需求端下功夫。之后，经济时报、经济日报等蹙迫报刊发文商讨房地产，内容触及一线城市限购缩小、向新发展模式过渡、千方百计激动保交楼等政策建议。其次，天然房地产销售下行，商品房存销比却逆势下行，反应房地产供给下行速率快于房地产销售。咱们于《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中提倡三种房地产库存的不雅测主张，其中，中义房地产库存旨在估量现时照旧不错被出售可是尚未被出售的房屋数目，咱们使用累计可售面积进行估量，该主张是指照旧获取销售经历可是尚未成交的面积，其中既包括了实现未售的面积，也有正在施工，可是照旧取得销售经历，还未销售出去的面积。这种统计口径较现房库存更宽，愈加具有代表性。该主张有鉴识一线城市与二线城市的细分数据，不错被用于不雅察不同城市的库存去化情况。面前，中义房地产库存存销比位于历史均值，一二线城市总体库存存销比为52周。细分一线城市与二线城市，一线城市库存存销比的销售周期为45周，二线城市库存存销比的销售周期为58周。本轮房地产行业阑珊的成因发生于供给端而非需求端，房地产企业流动性危遽变成企业不肯意拿地，库存莫得因为销售不畅而出现快速积聚的风光。尽管往时一年房地产销售快速下行，可是地皮拍卖市集冷却速率更快，大宗房企照旧统统房企地皮拍卖市集，变成房屋供济急速下降。在供给快速下行的进程中，要是政策端放胆发力，房地产销售市集企稳是简略率事件。

　　从估值层面来看，股债收益比照旧处于历史最高区间内，市集下落空间小，高涨空间大。凭证沪深300股息率与十年期国债收益率之比(笔名格雷厄姆指数)，市集估值位于历史最低区间，即均值加2个圭臬差的近邻。2020年，新冠疫情爆发期间，沪深300指数的估值达到访佛位置后企稳。从股债比的角度，相对债市，股市面前的投资价值照旧达到历史最高区间，市集短期内可能延续反弹行情，投资者不错关于2023年下半年的行情保合手乐不雅立场。2020年，新冠疫情爆发期间，沪深300指数的估值达到访佛位置后企稳，比新冠疫情和现时时刻还要悲不雅的情况只发生在2022年10月，股债比那时打破了均值加2个圭臬差的区间，运行到了历史极值。回望客岁，在国庆节刚往时的时辰段内，市集关于经济的预期达到最悲不雅的时刻，房地产行业流动性危急加快延迟，不管是民企中财务情状最佳的龙湖集团，如故羼杂统统制的万科、金地等公司，以至于保利、招蛇、中国外等最肃肃的国企王人可能出现流动性逆境，最终导致房地产投资断崖式下滑。市集的估值也对应了这种悲不雅的氛围。与那时比较，现时的经济基本面照旧彰着改善。防疫政策大幅宽松，破钞照旧出现了一定程度的配置，房地产行业中即使仍然有新的脱险房企，可是碧桂园、龙湖集团等民企在二季度时时出面前地皮拍卖市集，反应房地产民企的财务情状出现了彰着的改不雅。在现时的估值水平，咱们觉得市集照旧出现了过度慌乱的风光，指数大幅下行的空间有限。

　　2023年下半年股市可能出现结构性契机，以数字经济为代表的成长股值得投资者关注。2023年的经济基本面与2013年访佛，弱复苏的方法下，与经济周期高度接洽的破钞、金融、房地产等板块契机平平，合座股市涨幅有限，可是成长股却在低利率环境下走出了牛市行情。2013年股市指数发达平平，可是收货效应却相称好，一齐个股收益率算术平均值是27%，中位数是16%，高涨个股数占比69%，创业板指数涨幅达到了83%，与迁徙互联网接洽的传媒、计较机、电子等TMT板块发达凸起。从估值和功绩的角度看，在“钱荒”的影响下市集合座估值下降，因此价值股股价渊博下落，TMT板块因为新科技创新驱动，市集对其预期大幅改善，估值大幅攀升，因此创业板快速高涨。2023年，新动力、光伏等制造业的营接受到外需下滑的影响较大，景气度裁减，股价难以出现超预期的发达。与之比较，数字经济近期成为市集反复受到资金追捧的干线，背后的原因所以ChatGPT为代表的翻新性技巧跳动照旧发生，东说念主工智能技巧的打破关于统统这个词产业带来寰球长久的变化，类比2013年，乐不雅的预期可能让市集予以接洽标的更高的估值。本轮TMT行情于今照旧走过约100个交往日，现时处于三浪阶段。预计下半年的100多个交往日，类比2013年，板块可能将走过4浪和5浪，之后参预高位触动阶段。议论到2023年的利率会保合手在低位，至少不会上行，低利率环境可能对小票愈加故意。事实上，2021年1月后，市集照旧参预小盘股强势期，国证2000与中证100之比沉稳进取，历史上大小盘作风切换的周期一般会合手续三年支配，因此，从更永久的视角来看，数字经济板块的强势期可能看护到2024年。

　　中长久来看，功绩增速是决定公司股价的蹙迫因素。在交流市盈率的条款下，领有更高功绩增速的公司往往更容易受到投资者的追捧，并获取更高的订价。若将视角拉长来看，长久、褂讪、可合手续的功绩增长更是“长牛股”的必备条款之一，好意思股的好意思味可乐公司就是典型的代表之一。

　　在我国，这一端正相似适用。以破钞行业为例，受益于褂讪的功绩增长，在疫情爆发前的很长一段时辰里，破钞板块走出了一波长达十几年的“长牛”行情。2009年至2019年，我国社会破钞品零卖总数年均增速达到10.7%，最终破钞支拨对GDP增长的孝顺率合手续升迁，而破钞接洽行业的股价也稳步高涨，同期的申万一级行业指数中，食物饮料、医药生物、家用电器行业的涨幅分别达到684%、434%、806%。稳步增长的功绩发达也使得破钞行业成为了“长牛股”的聚首地，贵州茅台、海天味业、格力电器、伊利股份、片仔癀等公司一度成为穿越牛熊的典范。

　　但疫情爆发后，破钞场景的缺构怨收入增长的乏力导致国内破钞增速彰着放缓。2020年至2022年，我国社会破钞品零卖总数年均增速仅为1.9%，破钞增长的斜率更趋拖拉。

　　也恰是在此期间，投资者关于破钞行业的长久看法出现了升沉。以往投资者在抵破钞企业进行估值时，主要参考的是破钞行业的长久潜在增速。但比年来投资者发现，疫情冲击后破钞行业的增长核心很可能出现了下移，且畴昔能否回升至疫情前水平也出现了省略情味，这天然导致了市集开动抵破钞企业的长久价值进行重估。这也导致2021年以来，食物饮料、医药生物、家用电器等破钞行业均出现了较为残酷的长久回撤，关于破钞行业龙头公司的“抱团”举止也开动剖析。

　　从长久来看，潜在增速更高的部门在本钱市集中更容易获取更高的订价，并走出长牛行情。关于我国而言，稳健经济发展趋势的“新经济”部门无疑具有更高的潜在增速，与之接洽的股票也会获取市集的醉心。

　　中国经济步入高质地发展阶段后，“新经济”这一观点应时而生，并与“科技创新”“破钞升级”“计谋性新兴产业”等经济增长新动能精致连结。客岁12月防疫政策改动后，我国经济出现了顷刻的、脉冲式的复苏，但随后复苏动能开动减弱，关于下半年的经济模样，市集的不雅点也出现了不对。但咱们觉得，中长久来看，国内经济结构仍将沿着疫情前的旅途演进，具体体面前以下几方面：

　　办职业增长重回快车说念，与制造业的增速差将再次扩大。产业结构转型是经济发展进程中的蹙迫特征之一，跟着东说念主均GDP的增长，制造业的增长速率将沉稳下滑，并被办职业反超，经济体的主导产业也会由制造业逐步转为办职业。比年来我国也出现了这一风光，尤其是2013年后，办职业的增长速率合手续高于制造业，二者在经济中的比重之差不休扩大。但2020年疫情爆发后，以线下、战争性破钞为主的办职业受到了较大影响，以2022年为例，当年我国第三产业口头增速不到4%，反而低于第二产业3个百分点支配。我国经济重新回到常态化增长后，办职业的增长速率将向疫情前的潜在水平靠近，此前被中断的产业转型程度也将重启，接洽标的也会重新受到市集的招供。

　　办职业中，以信息技巧产业为代表的当代办职业具有更高的潜在增速。本年一季度，跟着经济重回常态化，此前受影响相对更大的走运仓储、住宿餐饮等线下战争性处事行业展现出了更高的配置斜率，增速远超2020年以前的平均水平。但跟着时辰的推移，这部分行业的增速将沉稳向疫情前潜在水平靠近。换言之，现时走运仓储、住宿餐饮等行业的高增长本体上不行合手续。而从中长久来看，信息传输、软件和信息技巧办职业等当代办职业本就具有较高的潜在增速，不仅一季度增速高于办职业平均水平，且畴昔仍有极度大的上腾飞间。这意味着，本钱市集中以当代办职业为主业的公司，将具备更高的成长性。

　　天然制造业合座增速核心低于办职业，但制造业里面的分化相似值得关注，终点是高端制造业、计谋性新兴产业等将与传统制造业拉开差距。在经济发展的进程中，制造业里面也将出现彰着的更迭，技巧水平更高、本钱愈加密集、附涨价值更大的新兴制造业将沉稳取代传统制造业。不错发现，比年来我国计谋性新兴产业采购司理东说念主指数(EPMI)合手续高于制造业PMI指数，背后反应的就是新兴产业国内制造业不休进行的产业升级进程。本年以来，EPMI与PMI之间的剪刀差再度走阔。咱们觉得，与当代办职业访佛，高端制造业也会不竭向此前的高水平潜在增速追溯，并与传统制造业再度形因素化。

　　此外，“新基建”亦然“新经济”的蹙迫构成部分。市集渊博觉得，基建投资包含交通运载、仓储和邮政业、水利、环境和全球要津管理业、电力、热力、燃气和水的坐褥和供应业三大行业。但在官方口径中，基建本体上还包含信息传输、软件和信息技巧办职业中的两个子行业。从近两年的走势来看，“新基建”接洽投资相似发达出了更大的弹性。现时我国以"铁公基"为代表的传统基建空间已然缩窄，但产业结构的升级对大数据中心、东说念主工智能、工业互联网等“新基建”提倡了更高的要求，与“新基建”接洽的上市公司仍然领有广袤的市集出息。

　　出口部门相似也在经历彰着的结构分化。中长久视角下，有两方面变化值得关注：一是，高新技巧产品出口快速增长，激发了出口产品结构的变化。长久以来，服装、产物、家电是我国出口的主要产品，被称作外贸“老三样”。但比年来，我国出口产品结构相似发生了迢遥的变化，尤其所以电动载东说念主汽车、锂电板、太阳能电板为代表的“新三样”出口发达十分亮眼，合手续保合手快速增长。二是，我国与东盟等新兴经济体的经贸接洽不休真切，而西洋发达经济体在我国出口中的占比合手续下滑，深耕于东盟、非洲、拉好意思等地的外贸企业，可能具有更高的潜在增长率。

　　综上，咱们觉得长久视角下中国经济结构的“K”型分化将愈加彰着，比较于“旧经济”，与产业转型、破钞升级等更接洽的“新经济”部门有望展现出更大的弹性，并在畴昔极度长一段时辰内引颈中国经济的发展，结构性行情也将成为本钱市集的干线。(中新经纬APP)

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包袱裁剪：任小玲